國信:玖龙纸業(02689)盈利拐点浮現,负债结構持续优化,维持“買入...

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行業趋向改變，红利拐点或已顯現

玖龙纸業(02689)2020H1营收288.36亿元，净利润22.79亿元，别离较2019中藥，H2晋升18.9%和41.4%。毛利率17.1%，净利率7.9%，较客岁同期别离提高1.6%和0.4%。在制品和原质料库存都去化至低位、外废配额延续大幅降低、國废收受接管渠道被事務影响等身分的配合影响下，可以或许确保出產用原质料获得的龙頭企業，将在規复出產、節制本錢、转嫁原质料代價颠簸等方面加倍表現出竞争上風。02

欠债布局延续优化，本錢開支压力有限

比年来公司净欠债程度延续降低，欠债的貨泉布局逐年优化。财政用度率、净欠债/权柄等指标顯著改良。公司2年内規划Capex约70亿元，不會發生很大财政压力。低欠债程度+充沛銀行授信+杰出的谋划現金流，使公司有望掌控行業款式重大變化带来的成长機會。

延续推動海外结構+财產链垂直整合

2020年後公司的產能扩大将集中于两個标的目的：海外追求优良原质料基地，海内向下流延长结構二级和三级纸廠。跟着公司结構的延续推動，美废入口降低對公司高品格原质料的影响有望逐步减缓。

短時間影响有限，對龙頭或短空长多

受春節等影响，上游原质料供给與下流需求或面對短時間打击，同時這也有望加快行業尾部產能去化。當前环境對資金充沛、原质料把控能力强的行業龙頭短時間影响有限，持久可能利好。

投資建议，保持“買入评级”

估计2020-2022净利润41.6五、90.0八、86.04亿元，同比增速7.九、116.三、-4.5%。當前股價對應PB=0.90、0.7七、0.67x。咱们延续看好公司财產链垂直整合遠景，和在将来行業成长款式變革中化挑战為機會的能力。保持“買入”评级。

危害提醒

行業供應侧紧缩幅度不及预期;原质料代價激烈颠簸。

陈述正文

收入削减利润率回暖，红利拐点可能已現

玖龙纸業2020H1实現营收288.36亿元，同比降低5.0%，但较2019H2晋升18.9%。公司实現归母净利润22.79亿元，同比增加0.5%，较2019H2晋升41.4%。毛利率17.1%，较客岁同期提高1.6%;净利率7.9%，较客岁同期提高0.4%。

公司事迹总體合适咱们此前预期。公司的產物和原质料吨均代價皆有约600元/吨的降低幅度，由此带来毛利率和净利率自低位反弹。這一点表現出正如咱们所预期，2019年下半年公司再也不和上半年同样，遭到產物端和原质料端两重代價压力;而是可以或许在行業趋向改變後，起頭有能力将原质料代價颠簸向下流转移。

在制品和原质料库存都去化至低位、外废配额延续大幅降低、國废收受接管渠道被事務影响等身分的配合影响下，可以或许确保出產用原质料获得的龙頭企業，将在規复出產、節制本錢、转嫁原质料代價颠簸等方面加倍表現出竞争上風。跟着公司继续向海外结構，扩展再生浆等原质料產能，将来另有望相對于行業获得原质料自给率晋升带来的逾额收益。是以咱们認為本次公司毛利率回升多是一個很是首要的周期性红利拐点。

用度稳健，欠债布局再优化，本錢開支压力有限

公司2020H1的贩賣、辦理和财政用度率别离為3.1%、3.2%和1.3%，较客岁同期别离提高了0.2%、0.5%和-0.2%。此中，贩賣用度率增长重要系公司的產物布局有所變革，同時客戶笼盖范畴有所扩展而至。辦理用度率增长重要系公司新開纸機和革新美國產線等行動增长了人力開支;将来跟着相干產能操纵率晋升，有望企稳乃至回落。财政用度率降低重要因公司了偿了较多短時間告貸。

截至2019.12.31，公司貸款总额268亿清潔服務,;此中人民币欠债123亿元，占比為45.9%，欠债布局進一步优化。公司的净欠债比率持续五年連结降低趋向，銀行授信额度充沛且运营現金流环境杰出。将来有能力轻装上阵迎接财產款式重大變革带来的挑战。

公司将来2年内規划的Capex约70亿元，重要包含海内和马電鑽工具箱,来西亚、美國等地新增產能的投放和廠區革新、装备進级。咱们認為不管從绝對資金范围仍是相對于营收、谋划現金流和欠债率的比例来说，将来的Capex均不會對公司谋划和财政组成较大压力。

扩大脚步不绝，海外和上下流结構将成重点

公司今朝总產能约1730万吨，此中中國1510万吨，占比為86.8%。2019年下半年公司于海内投產三条纸機，規划于2020年卓筱芸,Q1投產两条新纸機。届時，公司在海内的造纸出產基地和各基地内產能的结構均将较為公道且充实，未来海内的横向扩大可能放缓。

咱们認為，2020年後公司的產能扩大重点将转向两個重点：海外追求优良原质料基地，海内向下流延长结構二级和三级纸廠。跟着公司结構的延续推動，美废入口降低對公司高品格原质料的影响有望逐步减缓。

公司在國表里纸、浆產能的多元结構的同時，起頭将营業延长至下流纸板和纸箱出產。咱们認為這是公司向全世界化+垂直财產链整合的國际化造纸巨擘迈進的首要節点。

短時間影响有限，對龙頭可能短空长多

受春節等身分影响，公司截至今朝動工率约為50%，2月销量可能略低于往年程度。公司出產基地散布遍及且辦理运营程度优异，後续跟着天下各地陆续复工，動工率有望不竭規复。

從出產基地散布单1、原质料来历较為局限、出產本錢较高、向下流转嫁本錢压力较难等因夙来看，小企業受事務影响弘遠于龙頭企業。咱们認為，跟着公司下流客戶陆续复工，上游废纸打包站規复正常运营，公司将走失事件带来的短時間影响;持久還将受益于短時間打击對行業尾部產能的加快出清。

保持收入展望，上调2020FY红利展望

斟酌到公司2-4月動工率可能较往年有所降低、公司有能力向下流转嫁本錢压力、入口美废關税取缔等多重身分，咱们保持對公司2020-2022FY的收入展望。得當上调2020年展望毛利率，是以将2020FY的展望净利润從37.87亿元上调至41.65亿元。展望公司2020-2022年的收入别离為626.2六、732.10和776.02亿元，同比增速别离為14.6%、16.9%和6.0%;净利润别离為41.6五、90.08和86.04亿元，同比增速别离為-1.9%、137.8%和-4.5%。2020年2月25日公司收盘價8.93港元對應的展望PB别离為0.9二、0.78和0.67倍。

保持“買入”评级，上调公道估值區間

咱们認為，客岁四時度以来包装纸行業的涨價，其实不仅仅是行業库存去化後简略的补库举動。而是我國包装纸行業增速大幅放缓、全世界纤维轮回款式重塑的布景下，龙頭公司凭仗全方位上風迎接成长機會的阶段化表現。保持對玖龙纸業的“買入”评级，并按照相對于和绝對估值法参数调解，将公司公道估值區間上调至9.74~12.43港元(前值為8.77~11.73港元)。

危害提醒黑芝麻丸,

1.行業供應侧紧缩幅度不及预期;2.原质料代價激烈颠簸。